橡樹資本董事長：投資如何像玩撲克般中占上風（上）

橡樹資本董事長：投資如何像玩撲克般中占上風（Howard Marks 橡樹資本公司董事長）

“你必須給自己犯錯的機會。”NCAA大學生籃球聯賽期間的一個晚上，“噴氣機”肯尼·史密斯(Kenny Smith)在電視上談到一個明星選手在比賽開始時投籃手感不好，因此在整個比賽過程中很少出手投籃，結果導致球隊最終失利時這樣評論。任何人都不想失敗，但在努力獲得優異表現的過程中我們卻不免會遭遇失敗。


我們在嘗試實現卓越投資表現時必須接受犯錯的可能性。常規做法只能取得一般水準的表現，因此想要取得出眾表現的投資者就不可能通過常規做法來實現投資目標。他們的做法必須與眾不同。而在嘗試不同方法以取得更好的投資回報過程中，這些投資者就必須承擔這種不同可能導致的更為糟糕的結果。這是毋庸置疑的事實。既要獲得非凡的成就，又不承擔其所附帶的風險是不可能的。

事實上，一項卓越的投資，其方方面面幾乎都是一把雙刃劍：

• 如果投資，一旦市場下跌，你就會遭受損失； 
• 如果不投資，一旦市場上漲，你就會錯失由此帶來的收益。 
• 正確把握市場時機可能會增加投資收益； 
• 在無法正確把握市場時機的情況下，買入持有策略將實現更為理想的回報。 
• 激進型投資將于市場上升時帶來幫助，但也會于市場下跌時造成不利影響； 
• 防守型投資將于市場下跌時帶來幫助，但也會于市場上升時造成不利影響。 
• 如果投資組合過於集中，你的錯誤會令你全盤皆輸； 
• 如果分散投資，你成功時所獲得的回報也將有所減少。 
• 如果採用槓桿，你的成功將被放大； 
• 如果採用槓桿，你的錯誤也將被放大。 

以上每一組都是對稱的。上述策略在使用正確的情況下將增加投資收益，但如果判斷錯誤，代價也不含糊。因此，任何策略內部或其本身都沒有蘊藏一定會取得優於平均投資表現的秘密。

投資界只有一樣是確定的，那就是“阿爾法係數”，即出色的洞察力或技巧。無論市場漲跌，技巧都能夠幫助投資者獲取回報。出色的技巧能夠通過增加投資決策的正確率，通過集中投資和使用槓桿以提高預期收益。但這種出眾的技能顯然是極其少見且難以掌握的。

投資所需要實現的目標是“不對稱性”：即在獲得投資回報的同時又不必承擔相應的風險，較大程度地受惠於市場上升，同時減少因市場下跌而遭受的損失。但這並不意味著我們不能遭受一絲一毫的損失。從另一個角度詮釋上述目標，即取得的收益要超過遭受的損失，而不是避免遭受任何損失。

為了在任何追求收益的活動中取得成功，我們都必須有能力承擔可能遭受損失的風險。避免遭受任何損失可能導致無法實現成功投資的目標，這和遭受過多損失帶來的結果一樣。以下是三種可能導致投資失敗的“避免損失策略”實例：

• 假設我在打網球。但如果在開賽前我就暗下決心絕不會出現雙發失誤，我就無法為了防止對手抓住扣殺的機會而在第二發中準備足夠的“力量”。 
• 同樣，假如我要在撲克遊戲中占上風，就需要我有一手好牌時贏很多錢，而在牌差的時候輸的較少。但如果我堅持除非拿到“最好的一手牌”（這手牌幾乎不可能被打敗），否則絕不下注，那麼我會錯過很多輪遊戲，而這其中則蘊藏著許多雖然不確定但仍有很大可能贏牌的良機。 
• 舉一個真實的例子，橡樹一直強調避免違約是在高收益債券領域取得理想表現的必經之路。因此，一直以來橡樹的違約率平均僅為市場整體違約率的1/3，而橡樹的經風險調整回報跑贏各項指數。但如果橡樹堅持零違約率並在此基礎上設計激勵機制，就一定會因此過分注重風險規避，從而不可能獲得如此理想的回報。正如馬克斯的搭檔Sheldon Stone所說：“如果你沒有經歷過任何違約，那麼你所承擔的風險就過小了。”

1968年，馬克斯剛到花旗銀行工作時，他們的口號是“膽小難成大事”。採取明智而審慎的投資方式，爭取勝多負少，及在成功時獲得的收益要多過在失敗時遭受的損失十分重要。但避免所有的損失則會帶來嚴重後果，堅持這樣的投資方法也絕非制勝之舉。這樣可能會確保你避免損失，但同樣也可能導致你無法取得收益。就此，許多人心目中最偉大的冰球運動員韋恩·格雷茨基(Wayne Gretzky) 說的話可能會為你帶來一些啟發，他曾說：“如果你不出手，就會100%地錯過進球的機會。”

要知道，並沒有某種固定的投資方法一定會帶來卓越的風險調整回報。也不可能有這種方法。在相對公平或“有效”的市場中，投資者一致尋求估值偏低的資產導致大部分市場相當公平，不對稱性就會減弱，大家都掌握的投資方法就不可能再發揮作用。

正如John Kenneth Galbraith所說：“並沒有萬能的生財之道。如果有，大家一窩蜂去學習，任何一個智商正常的人都可以致富。”如果僅僅是採取一個人人皆可獲得的方法就能輕鬆獲利，那麼這些利潤從何而來？又有誰會在交易中失手？失手的人為什麼不學習和採取同樣的方法呢？

或者如查理·芒格(Charlie Munger) 曾告訴馬克斯的一樣：“投資本來就不簡單。認為投資是易事的都是愚蠢的。”換句話說，認為可以輕輕鬆鬆投資成功的人都十分單純膚淺，他們忽略了投資的複雜和競爭本質。

新手、未經訓練或懶散的人憑什麼可以獲得卓越的回報？沒有經過努力的研究，沒有出眾的技巧，知識積累也無過人之處，憑什麼獲得出色的回報？但許多人卻偏偏認為自己可以獲得出色回報，然後就作出投資決定。（如果他們不這樣想，恐怕就會進行指數化投資或至少將這項任務交給其他人去做了吧？）

不，答案不可能是一成不變的策略、眾所皆知的方法或可以消除損失的規則……或是避免所有風險。只有具備優於常人的投資能力，能夠識別何時冒險會獲得回報，而何時會導致損失，才能獲得理想的回報。除此之外，別無他法。

敢於蒙羞

最基本的因素不在於你是否敢於與眾不同或者犯錯，而在於你是否敢於蒙羞。

大多數人都理解和接受在努力作出正確投資決策的過程中，他們需要承擔犯錯的風險。幾乎沒有人會期望找到眾多確定無疑的投資或完全跑贏平均水準的投資。

儘管他們接受這樣的觀點，即在努力成為優秀投資者過程中必須承擔損失的風險，大多數機構投資者-尤其是在政治或公眾領域開展業務的投資者-卻可能發現自己無法承受給人以嚴重犯錯的印象，當眾蒙羞。而機構員工很可能會因為牽扯上了很多投資錯誤而被減薪甚至失業。

3月17日《Pensions & Investments》就目前見於報端的某大型西海岸債券公司（我在此不提該公司的名稱）發表了如下評論：

……資產所有者擔心與該公司開展業務會招致不必要的關注，可能會給他們帶來頭條新聞風險及／或丟失工作的風險……

某大型公共養老基金的一位[高管]表示他們最近向新興市場配置1億美元，是該基金進行的首次此類配置。他表示鑒於目前的形勢，今時今日他不會那樣做，因為這會招致董事會以及當地媒體的揣測。

“如果這一做法不奏效，會讓人覺得你不懂自己在幹什麼（有不專業之嫌）。”他表示。

這裡插一句離題的話，馬克斯覺得人們這樣想是完全符合邏輯的。大部分“代理人”，即那些用別人的錢進行投資的人，從成功的大膽決策中獲益甚少，但在這些大膽的決策失敗時卻要承受巨大的損失。因為少數幾次成功而得到喝彩的機率，不足以彌補因一連串失敗而遭到解雇的風險。只有腦子發熱的人才會認為在這些情況下值得冒險爭取獎勵。同樣地，非營利組織的投資委員會成員也會理智地得出這樣的結論：鑒於其志願性質，他們沒必要冒著在同行面前蒙羞的風險實施大膽卻不一定成功的決策。

橡樹資本董事長：投資如何像玩撲克般中占上風（下）

原始文章：橡樹資本董事長：投資如何像玩撲克般中占上風