橡樹資本董事長：投資如何像玩撲克牌中佔上風（下）

橡樹資本董事長：投資如何像玩撲克牌中佔上風（上）

馬克斯相信對於許多機構投資組織而言，一條有意或無意的運營規則是：“凡是不成功就會對我們的形象造成惡劣影響的資產，我們一律不會過多地買入。”對許多代理人及其組織而言，現實迫使他們遵循這樣的規則。但遵循這項規則的人必須明白，這種行為顯然將使他們無法買入足夠的能為他們帶來更理想投資表現的資產。

1936年，經濟學家凱恩斯(John Maynard Keynes) 在《就業、利息和貨幣通論》中寫道：“世俗的智慧教導我們：對於我們的名聲來說，遵循傳統慣例而失敗要好過違背傳統慣例而成功。”對於以金錢衡量成功的人而言，冒險在做出正確投資而獲得收益時使你受益，而在做出失敗投資而造成損失時使你受挫。但如果看重名譽或為了保住職位，那麼對你而言所造成的損失意味著一切，因為你的受益是不可能超越損失的。在這種情況下，成功完全取決於能否避免不成功的非傳統投資行為。

通常，在不同投資行為中做出選擇的最佳辦法是弄清楚哪個具備最高的“期望值”：將各種可能結果乘以其發生概率之後，將各乘積相加所得出的總值。正如50年前馬克斯在沃頓商學院的第一本教科書（《Decisions Under Uncertainty》，作者C. Jackson Grayson, Jr.）中學到的，如果某件事的期望值高於另一件事以及“……如果決策者願意純粹從金錢的角度看待每一個投資行為的結果，那麼該事件就是一個合乎邏輯的選擇。然而，請謹記只會發生一件事情而且事情只有一種結果（而非加權平均結果），”代理人可能無法根據期望值或所有可能結果的加權平均值來作出選擇。如果一個既定行為可能會帶來完全無法接受的不良結果，那麼所有期望值（不論好壞）都無關緊要。

相對于典型代理人的不具對稱性的收益表，機構投資者的上述運營規則遠稱不上不合常理。但該規則一經採用，機構投資者就應該意識到可能的結果：投資過度分散。這可以追溯到本篇備忘錄的開頭，每個組織需要建立自己的信條。在這種情況下，我們必須對以下問題作出回答：

• 在嘗試實現卓越投資結果時，對我們認為表現突出的投資、策略及管理人的集中程度應有多高？即使面臨決策錯誤以及遭遇尷尬的風險也會這麼做嗎？
• 或者我們是否會因恐懼犯錯、尷尬、批評以及不愉快的頭條新聞而高度分散投資、仿效基準投資組合以及為確保安全而摒棄大膽嗎？我們會選擇低成本、低期望的被動策略嗎？

在本篇備忘錄開頭提到的報告中，馬克斯向主權財富基金的管理人指出，他們在過去15年向橡樹管理配置近10億美元。儘管這聽起來像是很大一筆錢，但實際上這只占資產總值（據估計）的零點幾個百分點。根據其基金的投資和退出週期，這意味著在任何時候他們的資金配置在橡樹基金中的比例甚至沒有達到這零點幾個百分點。因此，儘管橡樹的表現良好，馬克斯覺得可以肯定地說橡樹不會對該基金的整體業績造成重大影響。當然，人們會把這種行為與極度風險厭惡以及極度厭惡頭條新聞風險聯繫在一起。馬克斯懇請他們考慮這是否反映了他們的真正偏好。

聖路易斯紅雀隊的Lou Brock是1966年至1974年期間棒球界最優秀的搶壘者之一。他有一句名言：“如果你能告訴我誰害怕出醜，那我就能告訴你誰每次都會被打敗。”這句話的意思是為了防止優秀的跑壘員搶壘，投手可能需要連續10次將球投向壘包以讓他接近壘包，而不是投向擊球員。但經過幾次這樣的投球後，投手看起來就像膽小鬼而且會被喝倒彩。那些害怕發生這些事情的投手對Lou Brock而言就是能輕鬆對付的對手。怕出醜的人註定要失敗。

看起來正確可能比作出正確決策更難

怕出醜尤其會讓投資者、客戶或管理人實力減弱。這是因為很難始終作出正確的投資決策。

• 首先，很難始終將所有相關因素和注意事項考慮在內，從而作出正確的決策（即做出正確決定很難）。
• 第二，很難確定“正確”的決策將會取得成功，因為每一項決策都需要對未來看起來將會怎樣作出假設，即使合理的假設也會被世界的不可預測性所擊敗。因此很多正確的決策將會最終失敗（即看起來正確很難）。
• 第三，即便決策有充分依據且最終結果是正確的，也不太可能迅即就被證明是正確的。這是因為不但未來事件存在不確定性，而且其發生的時機也特別多變（即不可能及時看起來正確）。

這讓馬克斯想起他喜歡的三條格言中的一條：“過於超前無異於犯錯。”某些東西便宜並不意味著它明天一定會升值，其價格很可能長期在低位徘徊。某些東西價格過高當然並不意味著價格會立即下跌，牛市可持續數年。如凱恩斯所說，“市場能夠維持不合理的時間總比你能夠維持有償付能力的時間長。”

格林斯潘於1996年12月發出“非理性繁榮”的預警，但是之後股市持續上升超過3年。馬克斯認識一位傑出的管理人，他在與格林斯潘差不多的時間開始看空，卻一直等到2000年才證明是正確的……期間，他的投資者撤回了大部分資本。他並沒有“錯”，只是太早了。但這並沒有令他經歷的痛苦程度有所減少。

同樣的，保爾森 (John Paulson) 也在2006年通過做空抵押貸款證券而完成有史以來獲利最多的交易。很多人也進行過相同的交易，但進場太早。當押注未能在第一時間發生作用時，走上錯誤軌道的表像令投資者無法堅持他們的決策，他們被迫拋售可能會盈利非常豐厚的持倉。

為了成為卓越的投資者，你需要有不隨大流的實力、堅持你的信念，以及維持持倉直至結果證明是正確的。在受到嚴格監督和在工作環境不穩定的條件下運作的投資者可能比其他人更難做到這一點。

這讓馬克斯想起從耶魯大學的史文森教授獲得的第二條格言：……主動管理策略需要機構採取非機構行為，這造成了一個幾乎難以解決的矛盾。

查理芒格認為這不容易，的確如此。馬克斯確信在投資中每一件重要的事情都是違反直覺的，而每一件看似顯而易見的事情則都是錯誤的。保持反直覺的特殊立場對任何人都是非常困難的，特別是乍看是錯誤的情況下。所謂的“機構因素”可能使難度變本加厲。

渴望取得卓越表現的投資者必須接受這一現實。不守常規是取得卓越投資表現的唯一途徑，但並非適合每一個人。除了高超的技能外，成功的投資還需有能力堅持暫時看起來錯誤的決定，並經受住犯錯的考驗。因此，每個人都必須評估自己是否具備做這些事情的特質，以及就員工、客戶和他人意見的影響而言，在關鍵時刻和太早行動讓自己看上去犯了錯時，他所處的環境是否允許其堅持意願。並非每個人都能對這些問題給出肯定的答覆。只有認為自己能夠做到的人，才應該一試成就偉大的運氣。



原始文章：橡樹資本董事長：投資如何像玩撲克般中占上風