你真的在理性投資嗎？審視六種投資者行為
2010年06月22日 凱蒂·帕累托（Cathy Pareto）
許多經濟理論都基於這樣一個理念：個體理性地做出反應，所有現存的資訊都被嵌入投資過程之中。這一假設是有效市場假說（efficient market hypothesis,EMH)的核心。
但是，質疑這一假設的研究者發現的證據顯示，理性行為並不總像我們或許認為的那樣無處不在。行為金融學試圖理解並解釋人的情感如何影響投資者的決策過程。你將為他們的發現感到驚訝！
事實
2001年，金融服務研究機構大壩公司（Dalbar）發佈了一份題為《投資者行為定量分析》（Quantitative Analysis of Investor Behavior）的研究報告。其結論是，普通投資者未能獲得指數收益率。這份報告顯示，在截至2000年12月的17年中，標準普爾500指數 （S&P 500）的年均回報率為16.29%，而典型的股權投資者同期獲得的回報率僅為5.32%——二者竟然相差9個百分點！這份報告還發現，在同一時期內，普通的固定收入投資者每年獲取的回報率僅為6.08%，而長期的政府債券指數則收穫了11.83%。
為什麼會出現這種情況？這個問題有無數種可能的解釋。
遺憾理論
害怕遺憾理論，或者說遺憾理論，論述的是人們在意識到他們判斷出錯之後所經歷的情感反應。當售出某檔股票的前景擺在眼前時，投資者的情緒經常受到股票購入價格的影響。因此，為了避免為自己做了個錯誤的投資決定而後悔，以及免除宣告虧損的尷尬，他們不願售出持有的股票。我們都憎惡做錯事，不是嗎？
在考慮是否出售一檔股票時，投資者真正應該捫心自問的是：“倘若這檔股票已經被變現了，重新購買它的後果是什麼？我是否會再次投資這檔股票？”如果答案是 “不”，就到了出售的時候了；不然的話，結果就是，後悔購買了一隻正在下跌的股票，還後悔在這顯而易見是一項錯誤的投資決策時沒有將其出售，進而引發惡性迴圈——避免遺憾的舉動導致更多的遺憾。
遺憾理論也適用于投資者發現一隻他們之前僅僅有過購買意向的股票已經升值的情況。為了避免產生這種遺憾的可能性，一些投資者遵循傳統智慧，只購買別人都在購買的股票，並以“大家都是這樣做的”這類說辭將自己的決定合理化。非常奇怪的是，跟在一隻不知名或不受歡迎的股票上賠錢相比較，許多人並不覺得在一隻備受追捧、半個世界都持有的股票上賠錢，是件特別難堪的事情。
心理帳戶
人類往往會把特定事件置於心理間隔之內，這些間隔之間的差異對我們行為的影響，比事件本身還要大。
比如，你想去本地的劇院看一場演出，每張票的價格是20美元。當你趕到那裡時，你發現自己丟了一張20美元的鈔票。你還會買張20美元的票，看這場演出 嗎？行為金融學發現，在這種情況下，大約88%的人依然會買票。現在，假設你提前購買了一張20美元的票。當你來到劇院門口時，你突然意識到你的票忘在家裡了。你是否願意支付20美元，再買一張票？僅有40%的受訪者願意再買一張票。但要注意的是，在兩種情況下，你都將損失40美元：不同的場景，同一筆錢，不同的心理間隔。挺傻的，是吧？
心理帳戶在投資方面的最佳例證莫過於，投資者不願出售一項曾帶來巨額收益、現在可獲得適度收益的投資。在經濟繁榮期和牛市期間，人們習慣了數量可觀的收益 （雖然是紙上富貴）。當市場調整減少了投資者的資本淨值之後，他們往往更不願意以較低的利潤率售出。他們為自己曾經獲得的收益創建了心理間隔，導致他們願意等待那個可獲得巨大收益的時期的回歸。
前景/虧損厭惡理論
無需掌握神經外科知識就可知道，人們喜歡確定的投資回報，不喜歡不確定的回報——我們想為額外承受的風險獲得報酬。這種想法合情合理。
但前景理論（Prospect theory）顯示出一個奇怪的現象：人們往往對收益和虧損表達出不同程度的情緒。潛在虧損對個體的壓力，往往大於他們從相同數量收益中獲得的幸福感。當一位元客戶的投資組合斬獲50萬美元的收益時，投資顧問不一定會接到蜂擁而至的電話。但倘若損失了50萬美元，電話肯定會響個不停！損失似乎總是大於同等數量的收益——當我們從自己錢包的深處掏錢時，錢的價值就改變了。
前景理論也解釋了投資者為什麼會繼續持有虧損的股票：為了避免虧損，人們願意承受的風險，經常大於為實現收益而承受的風險。出於這一原因，投資者願意繼續保持帶有風險的股票頭寸，以期股價將反彈。屢敗屢戰的賭徒的行為與之類似，他們總是將賭注加倍，試圖贏回已經輸掉的銀子。
因此，儘管我們希望獲得能補償所冒風險的回報，是合乎情理的，但跟我們通常準備為之付出的代價比較起來，我們往往更加珍視我們所擁有的東西。
虧損厭惡理論指出了投資者為什麼可能選擇持有虧損投資，出售盈利投資的另一條原因：他們或許相信，今日的虧損投資不久之後的表現或許將勝過今日的盈利投資。投資者經常犯追逐市場大流的錯誤——投資最受關注的股票或基金。研究顯示，資金流入高績效共同基金的速度，比流出表現不佳的基金的速度快得多。
設置錨點
在缺少更好或新資訊的情況下，投資者經常想當然地認為市場價格就是正確的價格。人們往往過於信任近期的市場情況、觀點和事件，錯誤地推斷跟歷史的、長期的均值和概率有差異的近期趨勢。
在市場處於牛市時，投資決定經常受到價格錨點（即，因為其接近近期價格而被格外看重的價格）的影響。這就導致投資者在決策時疏於考慮更久遠的回報率。
過度反應和反應不足
當市場處於上升期時，投資者往往信心滿滿，認為市場將持續上升。相反，在市場低迷期，投資者又變得極其悲觀。設置錨點，或太過看重近期事件而忽視歷史資料的後果，就是對市場事件做出過度反應或反應不足，這就使得壞消息導致價格下跌幅度過大，好消息導致價格上升過猛。
當市場信心升至頂點時，投資者的貪婪推動股價超越其內在價值。什麼時候投資零收益，市盈率無限大的股票成為了一種理性的決定（想想2000年前後的網路股泡沫時期）？
對市場事件過度反應或反應不足的極端情況，可能引發市場的恐慌和崩盤。
過度自信
人們往往認為自己的能力在普通人之上。他們也高估了自己的知識的精確性，以及相對於其他人的學識。許多投資者相信，他們能持續地選擇好市場的時機。但事實上，有無數的證據恰可以證明情況並非如此。過度自信導致過量交易，而交易成本則會減少利潤。
相反的意見：非理性行為是一種反常現象嗎？
正如我們在前面提到的，行為金融學理論與傳統的金融理論產生了直接衝突。每個陣營都嘗試解釋投資者的行為和這種行為帶來的影響。那麼，誰是正確的一方呢？
幾乎跟行為金融學完全對立的理論是有效市場假說(EMH)，這一理論是由芝加哥大學的尤金·法瑪（Eugene Fama）和麻省理工學院的肯·弗倫奇（Ken French）提出的。他們的理論認為，市場價格有效地整合吸收了所有現存的資訊。這項理論依附的前提是，投資者是理性的。EMH的支持者聲稱，行為金融學研究的那些事件，僅僅是短期的反常現象，或者偶然的結果而已，就長期而言，隨著市場效率的回歸，這些反常現象就消失了。
因此，或許還沒有足夠的證據表明，有效市場假說應該被摒棄，因為經驗證據顯示從長期來看，市場往往會自我矯正。在1996年出版的著作《與天為敵: 風險探索傳奇》(Against the Gods: The Remarkable Story of Risk)一書中，彼得•伯恩斯坦（Peter Bernstein）對這場爭辯的意義做了一番精彩的陳述：
“理解市場不會以經典模型所顯示的那種方式來運行，當然是很重要的——羊群效應（即，投資者非理性地遵循相同的行動過程）這一行為金融學概念的例子數不勝數——但我不知道如何憑藉這一理解來管理資金。我依然難以相信，任何人都可以持續地在市場上賺錢。”
結論
行為金融學當然反映了投資體系內在的一些態度。行為學家聲稱，投資者經常非理性行事，催生出無效的市場和被錯誤定價的證券——更不用說賺錢的機會了。就某 一時刻而言，這或許是正確的，但持續揭示這些無效率則是一項挑戰。這些行為金融學理論是否能被用來有效且經濟地管理你的資金，依然是一個懸而未決的問題。
儘管如此，投資者依然可能是其自身最大的敵人。就長期而言，試圖猜透市場是不會奏效的。事實上，這種企圖心經常導致你做出詭異的、非理性的行為，更不用說你的財富所受的損害了。實施一項經過深思熟慮的戰略，並一以貫之，或許有助於你避免許多常見的投資錯誤。
凱蒂·帕累托（Cathy Pareto）系工商管理碩士（MBA）、金融策劃師（CFP®），並持有AIF®證書。她是凱蒂·帕累托及其夥伴有限公司（Cathy Pareto & Associates, Inc.）創始人、總裁，該公司專注於投資管理和金融規劃領域。凱蒂擁有超過12年的金融服務從業經歷。在一家大型投資管理公司擔任了10年高級金融顧問 之後，凱蒂決定追尋她自己的夢想——幫助個人、家庭、小企業、年輕的管理人員，以及其他擁有大量可投資資產、但達不到大多數投資諮詢公司開設帳戶最低要求 的專業人士。
2001年，金融服務研究機構大壩公司（Dalbar）發佈了一份題為《投資者行為定量分析》（Quantitative Analysis of Investor Behavior）的研究報告。其結論是，普通投資者未能獲得指數收益率。這份報告顯示，在截至2000年12月的17年中，標準普爾500指數 （S&P 500）的年均回報率為16.29%，而典型的股權投資者同期獲得的回報率僅為5.32%——二者竟然相差9個百分點！這份報告還發現，在同一時期內，普通的固定收入投資者每年獲取的回報率僅為6.08%，而長期的政府債券指數則收穫了11.83%。
為什麼會出現這種情況？這個問題有無數種可能的解釋。
遺憾理論
害怕遺憾理論，或者說遺憾理論，論述的是人們在意識到他們判斷出錯之後所經歷的情感反應。當售出某檔股票的前景擺在眼前時，投資者的情緒經常受到股票購入價格的影響。因此，為了避免為自己做了個錯誤的投資決定而後悔，以及免除宣告虧損的尷尬，他們不願售出持有的股票。我們都憎惡做錯事，不是嗎？
在考慮是否出售一檔股票時，投資者真正應該捫心自問的是：“倘若這檔股票已經被變現了，重新購買它的後果是什麼？我是否會再次投資這檔股票？”如果答案是 “不”，就到了出售的時候了；不然的話，結果就是，後悔購買了一隻正在下跌的股票，還後悔在這顯而易見是一項錯誤的投資決策時沒有將其出售，進而引發惡性迴圈——避免遺憾的舉動導致更多的遺憾。
遺憾理論也適用于投資者發現一隻他們之前僅僅有過購買意向的股票已經升值的情況。為了避免產生這種遺憾的可能性，一些投資者遵循傳統智慧，只購買別人都在購買的股票，並以“大家都是這樣做的”這類說辭將自己的決定合理化。非常奇怪的是，跟在一隻不知名或不受歡迎的股票上賠錢相比較，許多人並不覺得在一隻備受追捧、半個世界都持有的股票上賠錢，是件特別難堪的事情。
心理帳戶
人類往往會把特定事件置於心理間隔之內，這些間隔之間的差異對我們行為的影響，比事件本身還要大。
比如，你想去本地的劇院看一場演出，每張票的價格是20美元。當你趕到那裡時，你發現自己丟了一張20美元的鈔票。你還會買張20美元的票，看這場演出 嗎？行為金融學發現，在這種情況下，大約88%的人依然會買票。現在，假設你提前購買了一張20美元的票。當你來到劇院門口時，你突然意識到你的票忘在家裡了。你是否願意支付20美元，再買一張票？僅有40%的受訪者願意再買一張票。但要注意的是，在兩種情況下，你都將損失40美元：不同的場景，同一筆錢，不同的心理間隔。挺傻的，是吧？
心理帳戶在投資方面的最佳例證莫過於，投資者不願出售一項曾帶來巨額收益、現在可獲得適度收益的投資。在經濟繁榮期和牛市期間，人們習慣了數量可觀的收益 （雖然是紙上富貴）。當市場調整減少了投資者的資本淨值之後，他們往往更不願意以較低的利潤率售出。他們為自己曾經獲得的收益創建了心理間隔，導致他們願意等待那個可獲得巨大收益的時期的回歸。
前景/虧損厭惡理論
無需掌握神經外科知識就可知道，人們喜歡確定的投資回報，不喜歡不確定的回報——我們想為額外承受的風險獲得報酬。這種想法合情合理。
但前景理論（Prospect theory）顯示出一個奇怪的現象：人們往往對收益和虧損表達出不同程度的情緒。潛在虧損對個體的壓力，往往大於他們從相同數量收益中獲得的幸福感。當一位元客戶的投資組合斬獲50萬美元的收益時，投資顧問不一定會接到蜂擁而至的電話。但倘若損失了50萬美元，電話肯定會響個不停！損失似乎總是大於同等數量的收益——當我們從自己錢包的深處掏錢時，錢的價值就改變了。
前景理論也解釋了投資者為什麼會繼續持有虧損的股票：為了避免虧損，人們願意承受的風險，經常大於為實現收益而承受的風險。出於這一原因，投資者願意繼續保持帶有風險的股票頭寸，以期股價將反彈。屢敗屢戰的賭徒的行為與之類似，他們總是將賭注加倍，試圖贏回已經輸掉的銀子。
因此，儘管我們希望獲得能補償所冒風險的回報，是合乎情理的，但跟我們通常準備為之付出的代價比較起來，我們往往更加珍視我們所擁有的東西。
虧損厭惡理論指出了投資者為什麼可能選擇持有虧損投資，出售盈利投資的另一條原因：他們或許相信，今日的虧損投資不久之後的表現或許將勝過今日的盈利投資。投資者經常犯追逐市場大流的錯誤——投資最受關注的股票或基金。研究顯示，資金流入高績效共同基金的速度，比流出表現不佳的基金的速度快得多。
設置錨點
在缺少更好或新資訊的情況下，投資者經常想當然地認為市場價格就是正確的價格。人們往往過於信任近期的市場情況、觀點和事件，錯誤地推斷跟歷史的、長期的均值和概率有差異的近期趨勢。
在市場處於牛市時，投資決定經常受到價格錨點（即，因為其接近近期價格而被格外看重的價格）的影響。這就導致投資者在決策時疏於考慮更久遠的回報率。
過度反應和反應不足
當市場處於上升期時，投資者往往信心滿滿，認為市場將持續上升。相反，在市場低迷期，投資者又變得極其悲觀。設置錨點，或太過看重近期事件而忽視歷史資料的後果，就是對市場事件做出過度反應或反應不足，這就使得壞消息導致價格下跌幅度過大，好消息導致價格上升過猛。
當市場信心升至頂點時，投資者的貪婪推動股價超越其內在價值。什麼時候投資零收益，市盈率無限大的股票成為了一種理性的決定（想想2000年前後的網路股泡沫時期）？
對市場事件過度反應或反應不足的極端情況，可能引發市場的恐慌和崩盤。
過度自信
人們往往認為自己的能力在普通人之上。他們也高估了自己的知識的精確性，以及相對於其他人的學識。許多投資者相信，他們能持續地選擇好市場的時機。但事實上，有無數的證據恰可以證明情況並非如此。過度自信導致過量交易，而交易成本則會減少利潤。
相反的意見：非理性行為是一種反常現象嗎？
正如我們在前面提到的，行為金融學理論與傳統的金融理論產生了直接衝突。每個陣營都嘗試解釋投資者的行為和這種行為帶來的影響。那麼，誰是正確的一方呢？
幾乎跟行為金融學完全對立的理論是有效市場假說(EMH)，這一理論是由芝加哥大學的尤金·法瑪（Eugene Fama）和麻省理工學院的肯·弗倫奇（Ken French）提出的。他們的理論認為，市場價格有效地整合吸收了所有現存的資訊。這項理論依附的前提是，投資者是理性的。EMH的支持者聲稱，行為金融學研究的那些事件，僅僅是短期的反常現象，或者偶然的結果而已，就長期而言，隨著市場效率的回歸，這些反常現象就消失了。
因此，或許還沒有足夠的證據表明，有效市場假說應該被摒棄，因為經驗證據顯示從長期來看，市場往往會自我矯正。在1996年出版的著作《與天為敵: 風險探索傳奇》(Against the Gods: The Remarkable Story of Risk)一書中，彼得•伯恩斯坦（Peter Bernstein）對這場爭辯的意義做了一番精彩的陳述：
“理解市場不會以經典模型所顯示的那種方式來運行，當然是很重要的——羊群效應（即，投資者非理性地遵循相同的行動過程）這一行為金融學概念的例子數不勝數——但我不知道如何憑藉這一理解來管理資金。我依然難以相信，任何人都可以持續地在市場上賺錢。”
結論
行為金融學當然反映了投資體系內在的一些態度。行為學家聲稱，投資者經常非理性行事，催生出無效的市場和被錯誤定價的證券——更不用說賺錢的機會了。就某 一時刻而言，這或許是正確的，但持續揭示這些無效率則是一項挑戰。這些行為金融學理論是否能被用來有效且經濟地管理你的資金，依然是一個懸而未決的問題。
儘管如此，投資者依然可能是其自身最大的敵人。就長期而言，試圖猜透市場是不會奏效的。事實上，這種企圖心經常導致你做出詭異的、非理性的行為，更不用說你的財富所受的損害了。實施一項經過深思熟慮的戰略，並一以貫之，或許有助於你避免許多常見的投資錯誤。
凱蒂·帕累托（Cathy Pareto）系工商管理碩士（MBA）、金融策劃師（CFP®），並持有AIF®證書。她是凱蒂·帕累托及其夥伴有限公司（Cathy Pareto & Associates, Inc.）創始人、總裁，該公司專注於投資管理和金融規劃領域。凱蒂擁有超過12年的金融服務從業經歷。在一家大型投資管理公司擔任了10年高級金融顧問 之後，凱蒂決定追尋她自己的夢想——幫助個人、家庭、小企業、年輕的管理人員，以及其他擁有大量可投資資產、但達不到大多數投資諮詢公司開設帳戶最低要求 的專業人士。
（文章來源：你真的在理性投資嗎？審視六種投資者行為）
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