大多數頂尖共同基金的成功仰賴運氣

大多數頂尖共同基金的成功仰賴運氣
2010年06月24日 阿邁德·塔哈（Ahmed Taha）

共同基金的促銷廣告實在太見效了。基金公司常常吹噓積極管理型基金有非常高的回報，於是投資者們蜂擁而入。然而這些倒楣的投資者們往往弄不清，過去的高額回報率和未來業績之間幾乎沒有關聯。

為什麼過去的優異表現不能繼續？最主要的原因在於所謂基金的業績，大部分是靠運氣，而幸運女神不會總是垂青於你吧？投資者們總是忽視基金業績報告中運氣占的水分。市面上有成千上萬家積極管理型股權基金，所以即便所有的基金經理們都通過往股票代碼表上胡亂扔飛鏢來隨機挑選其股票組合，仍然會有很多基金的業績大大好于市場平均水準。

芝加哥大學布斯商學院（University of Chicago Booth School of Business）的金融學教授尤金·法瑪（Eugene Fama）和達特莫斯市塔克商學院（Dartmouth's Tuck School of Business）的肯尼斯·弗蘭奇（Kenneth French）有新的研究發現，他們量化了基金業績中運氣所占的成分。研究發現積極管理型基金的出色業績幾乎都是拜好運所賜，而非基金經理們的選股技巧有多神。這份研究報告將在《金融期刊》（the Journal of Finance）上發表。

法瑪和弗蘭奇查閱了1984年至2006年間主要投資于美國普通股市場的積極管理型基金的業績。他們把基金的真實業績和可比的標準被動基準（standard passive benchmarks）的成績進行了比較，標準被動基準採用的是法瑪和弗蘭奇所研發的三因素資產定價模型（three-factor asset pricing models，注：法瑪和弗蘭奇創立的基金業績評價指標體系）和卡哈特（Carhart）的四因素資產定價模型（four-factor asset pricing models）。

法瑪和弗蘭奇先是檢查了基金在扣除了傭金和其他交易成本後但未計基金管理費時的業績。他們發現總體上看來，扣除管理費用前的積極管理型基金的業績大約相當於其可比的標準被動基準的成績。換言之，概括而論，積極管理型基金經理基本上毫無選股技巧可言。

讓我們停下來想一想：基金投資者們每年要從錢包裡拿出超過100億美元作為基金經理的管理費，而後者呢？整體看來，他們的微末伎倆只夠勉強撈回交易成本。而基金還有其他成本，比如管理費用，這是被包含在費率裡面的，因而積極管理型基金的業績實際上較其被動基準落後，期間差距大約就是基金費率的水準（每年1個百分點左右）。

積極管理型基金經理總體缺乏選股能力的事實，並不代表所有經理人都是庸人。實際上，可能有很多選股能力出色的基金經理，他們的優異表現被一大堆蠢才抵消而湮沒無形了。

為了評估優秀經理出現的頻率，法瑪和弗蘭奇對基金業績中運氣起到的作用進行了1萬次模擬。他們調用以往的基金業績來模擬某一群體中基金業績情況的分佈，假設這一群體中所有經理的水準都剛好夠格來賺回其成本，包括管理費。

由於運氣的關係，個別基金的模擬業績常常和其可比基準的預期業績差異巨大。很多基金交了好運（因此超過了基準水準），也有很多基金運氣不佳（因此不如基準水準）。這些類比的結果顯示僅僅是走不走運的關係，就可能使各基金的業績相差迥異。

他們接著拿1984年到2006年間實際基金業績的分佈情況和１萬次類比的結果做了比較。如果相當多的基金經理能擁有十二分的選股本事來掙出他們所有成本的話，那麼就本應該出現比純用運氣變數類比的結果多得多的優秀表現。這是因為水準這麼高的經理本該更可能比類比情況下贏取更好的業績，要知道在模擬條件下，所有經理的水準都設定為剛好只能收回成本。

結果令人沮喪。只有很少的基金經理有足夠的選股技能來掙回其成本。舉例來說，讓我們用一個預期業績的標準量度作為基準（三因素資產定價模型），實際上只有2%表現最佳的基金，作為一個群體，勝過了類比樣本的表現。換句話說，作為一個群體，最頂尖的2%基金業績超過類比樣本中最頂尖的2%群體。而當採用四因素資產定價模型作為預期業績的基準來比較，基金的實際表現就更顯得糟糕了。

這些研究發現顯示只有很小比例的基金經理有足夠多的選股技能來使收益成本相抵。絕大多數業績出色的經理靠的都是運氣而非自己的能力。

不僅如此，即便是占比這麼小的基金經理群體，他們的總體技能水準也乏善可陳。法瑪和弗蘭奇發現，將來這些經理人未必能明顯勝過一家大型的、管理有效的指數基金。

法瑪和弗蘭奇的分析尚未把所有投資於積極管理型基金的成本統計在內，有鑑於此的話，那積極管理型基金就更顯不堪了。因為一般而言積極管理型基金的交易頻率要比指數基金來得高，而某些積極管理型基金不屬於聯邦稅收優惠的範圍（比如401k條款和個人退休金帳戶），購買了那些積極管理型基金的投資者尤其還得比購買了指數基金的投資者支付更高的資本利得稅。

法瑪和弗蘭奇的研究揭示了熱捧那些過往業績出眾的積極管理型基金實在有點荒唐。投資者們沒意識到自己其實是在追逐虛幻多變的好運，而非基金經理的真本事。所以下次當你再看見有人吹噓某家基金的業績有多傲人，記得那也很可能僅僅是運氣使然。


本文作者阿邁德·塔哈（Ahmed Taha）是威克森林大學法學院（Wake Forest University School of Law）法律教授。

(原文來源：大多數頂尖共同基金的成功仰賴運氣)