2014年07月17日 Martin T. Sosnoff 福布斯專欄作家
今年以來，羅素價值股指數（Russell Value Index）與羅素成長股指數相比跑贏了160個基點。如果金融板塊——也就是聯儲城市銀行（reserve city bank，指在設有聯邦儲備銀行或其分支機搆的城市裡創立的銀行——譯注）——炙手可熱起來的話，那麼價值型股票還會有相當大的上漲後勁。花旗集團（Citigroup）和摩根大通（JPMorgan Chase）剛剛發佈的季度財報均意外好於市場預期。
細想一下：與亞馬遜（Amazon）、高通（Qualcomm）、Salesforce.com、Twitter和領英（LinkedIn）相比，蘋果（Apple）、美光科技（Micron Technology）和惠普（Hewlett-Packard）都是大贏家。Facebook是個例外，今年以來其股價已經上漲了23％，但電子海灣（eBay）還“躺在跌幅區域”裡。通用汽車是我認為會“漲勢晚成”的股票選擇。
通用汽車（GM）永遠是一隻價值型股票，但那又如何？哪怕市場平均市盈率有20倍，該股的市盈率可能也不到10倍。現在，該公司經過重組之後，開始派發股息，但它不是波音——後者的股票目前按照未來12個月每股收益預期計算的預期市盈率為20倍，這是因為波音的投入資本回報率非常高，而且產生大量的自由現金流。通用汽車的問題是本田、豐田等競爭對手。
你不能只把估值便宜作為持有價值型股票的理由——我們把這叫做“價值陷阱”（value trap）。諸如IBM、英特爾（Intel）、惠普和微軟（Microsoft）等成長型股票已經變成價值型股票，因為他們失去了各自在技術方面佔據的首要地位。
許多價值型股票都經歷了一家大公司的所有風光，但隨著一個又一個週期的過去，它們產生的自由現金流少之又少，因為它們的盈利在以極低的回報率被再度投資到公司業務中。當一輪經濟衰退來襲時，公司盈利直線下跌，原來的各種項目和計畫就會打退堂鼓。這個墮落過程等同於價值破壞。目前，原材料板塊是經濟週期處於頂點是進行過多資本支出和併購活動的一個最佳實例。幾家煤炭運營企業在未來兩年可能會陷入破產的困境之中。
我對公司管理層進行考核的最重要指標，是他們用逐漸遞增的資本投資所實現的回報率，也就是再投資回報率。淨自由現金流是人人夢寐以求的——因為它是實現自己夢想和抱負而必不可少的土壤。所以我會避開那些沒有任何淨自由現金流來用於再投資的保管型管理層，比如公用事業板塊。
像我這樣，從一個被動型投資者轉型為華爾街經營者，需要情感承諾以及堅強毅力。你不能充當膽小的獅子。這是約翰·韋恩（John Wayne）飾演的西部片硬漢才能獲勝的領域，否則就會在股市上落敗。多年前，新聞集團（News Corporation）在澳大利亞的股價在4美元左右，我問魯珀特·默多克（Rupert Murdoch）是否會賣給我500萬至1,000萬股新聞集團股票，他看著我，好像我完全瘋了似的。他用他那平淡而不動感情的澳大利亞口音說：“我永遠不會讓自己的控股比例降到50％以下。”（後來他的控股比例還是跌破了50％。)
管理資金帶給我最大的愉悅，是作為一位優秀的經營者不斷給股東帶來驚喜的能力。到2000年，新聞集團成為電影製作（21世紀福克斯公司）、衛星廣播以及電視節目領域的一方豪強，而且它的電視節目辛迪加擁有巨大的剩餘價值。該公司市值飆升至400多億美元，現在更是高達800億美元。已經經營了150年的紐約時報公司目前市值只有25億美元。紐約時報在新聞報導方面做得不錯，但在經營方面表現一團糟。
比例超過10％的股票回購措施會引起我的關注。在行業週期底部附近，會引發公司大膽實施不會讓每股收益遭到攤薄的兼併收購。巴菲特收購伯靈頓北方聖菲鐵路公司（Burlington Northern）就是一個最典型的實例。
在通用汽車因為巨虧沖銷250億美元資產的1992年，該公司為了省錢，改用再生紙發佈其年度財報，他們甚至還把年報的長度控制在50頁以內。通用汽車和IBM的沒落讓成千上萬的家庭飽嘗苦果。這種痛苦，哪怕是10年後互聯網泡沫破裂時那些癱倒在螢幕前的碼農們也遠遠比不了。
任何成功投資的核心，在於創業型管理層所固有的融資槓桿能力。唐納德·特朗普（Donald Trump）通過發行垃圾債券來向公眾融資，以此讓自己擺脫多年前毫無生機而令人失望的賭場投資，而且他也成功地實現了鹹魚翻身。大西洋城是一場災難。邁克爾·湯瑪斯（Michael Thomas）曾經貼切地把特朗普稱作為“豬玀王子”（The Prince of Swine）。被動型投資者需要具有街頭智慧（street smarts，指在艱難環境中生存的能力——譯注），才能及早精選出自己的投資幫手（指基金經理或用於模仿的指數等——譯注）。當心那些自大狂。泰德·特納（Ted Turner）曾經開玩笑地告訴我說，如果他能夠籌到資金的話，那麼他就會買下整個大西洋和太平洋。後來，他曾參與爭奪哥倫比亞廣播公司（CBS），但是失敗了。
價值型投資不只是買入市盈率低於市場平均水準或者股價低於每股帳面價值的股票這麼簡單。這些股票還得具有一股充滿活力的力量。2014年年中，股市中存在大量切實可行的價值型投資主題的股票：汽車公司、防務承包商、國內石油公司、蘋果和微軟等科技公司，威瑞森（Verizon）等長途電信運營商，以及加拿大太平洋（Canadian Pacific）等鐵路公司。通用汽車可能是一隻具有市場份額持續增長之前景的股票。當然，還有大型銀行。
在1982年經濟衰退之後，按照市帳率選股的策略產生了極好的投資回報，但在經濟恢復之後又證明毫無用處。自從1980年代末以來，精明的價值型投資者轉而使用各種以現金流為基礎的模型，並且把股票回購視為關鍵變數。企業價值與稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）的比率（即企業價值倍數）以及股價/營收比模型也體現出了價值。
對我來說，最有說服力的變數是股價與每股自由現金流的比率。如果自由現金流收益率（即股價與每股自由現金流比率的倒數——譯注）處於6％以上的話，那麼我會感興趣。蘋果公司是一個最典型的例子，但在傳媒板塊中還有許多實例，比如康卡斯特（Comcast）、21世紀福克斯公司（21st Century Fox）以及迪士尼公司（Walt Disney）。波音公司仍然是一個最優選擇。我預計，波音的每股自由現金流在2017年將會激增至15美元左右，其自由現金流收益率超過10％。哈裡伯頓公司（Halliburton）的每股收益在2015年能夠達到6美元，我也買了這檔股票。到目前為止，一切都還順利。
因為大多數金融類股票——尤其是銀行股和券商股——都是常年借助於他們的資本基礎而進行槓桿融資的，我利用可靠的帳面價值作為估值基準。你可以在接近每股帳面價值的價位（即市賬率為1倍——譯注）買券商股票，然後在市帳率約為1.5倍時賣出。上一個絕佳機會是2008-2009年期間的金融危機。但是，即使現在，花旗集團的股價也比其每股有形資產帳面價值低10％，而按照未來12個月每股收益預期計算的預期市盈率僅為9倍，比富國銀行（Wells Fargo）的預期市盈率低30％。收益率曲線變陡（即長期收益率越來越高於短期收益率——譯注）使得銀行板塊成為市場領先板塊。
你得及早介入。如果為了循規蹈矩而等待太久才出手的話，那就會錯過大部分漲勢。和巴菲特一樣，我在自己的投資組合中對金融板塊的資產配置比例為40％。我已經做好預防性保護措施，但利率的歷史是站在我這邊的。利率將在2015-2016年上揚。如果不是這樣的話，那麼我永遠不應該買入這些巨獸般的公司股票——事實證明它們完全能夠製造大規模的破壞。
高水準的資本支出，以及常常因瘋狂並購而迅速增長的股票基數（即股票總數），或者股票期權的發行，都是管理層幾乎失控的明顯跡象。目前，Facebook、Salesforce.com、Twitter，甚至谷歌和蘋果都在進行高價並購交易。
從2013年年中至2014年年中，聯合健康（UnitedHealth）和偉彭（WellPoint）這兩家醫療保險公司的股價均上漲了40％。我錯過了這兩檔股票。任何時候你發現一家公司的股票市盈率相當於其盈利增長速度，而且你喜歡該公司的管理層及其業務的話，那麼你就應該迅速買入，無論該股被視為成長型股票還是價值型股票。偉彭和聯合健康已經趨同了。這兩檔股票可以被所有基金經理買入，而不會造成投資風格發生偏移。
令人哭笑不得的是，除了互聯網公司以及雲計算運營商之外，幾乎所有科技股都已經回歸價值型板塊。第一個就是微軟，其市值在3,500億美元附近，接著依次是惠普、思科、英特爾、美光科技，甚至IBM，但不包括股價已經大幅上漲的德州儀器（Texas Instruments）。關鍵的問題在於，這些股票是否能夠讓自己重獲新生，或者至少維持足夠的利潤，用於多元化經營、回購股票並且派發可觀的股息？
我認為惠普和微軟這兩檔股票是可以投資的。美光科技目前的預期市盈率不到10倍，但存在固有的讓市場恐慌的因素，那就是三星在存儲晶片領域過度擴張，進而壓制存儲晶片的定價。我正在冒著這樣的風險，而到目前為止美光科技讓我獲得了極好的投資回報。我還買入了達美航空公司（Delta Airlines）的股票。
通用汽車是我在情感上最喜歡的股票。財經媒體和消費者出版物對該公司連篇累牘的攻擊已經持續了兩個月的時間，但這檔股票不會再往下走了。原因何在呢？其股票估值太便宜，而且他們每月的乘用車和貨車銷量超過市場普遍預期。如果通用汽車的市場份額提升哪怕一個百分點——比如說從18％攀升至19％的話，那麼該股就會生出翅膀——迅速高飛。該股股價如果上漲10％，達到40美元的話，那麼其企業價值倍數會是3.5倍。
通用汽車（GM）永遠是一隻價值型股票，但那又如何？哪怕市場平均市盈率有20倍，該股的市盈率可能也不到10倍。現在，該公司經過重組之後，開始派發股息，但它不是波音——後者的股票目前按照未來12個月每股收益預期計算的預期市盈率為20倍，這是因為波音的投入資本回報率非常高，而且產生大量的自由現金流。通用汽車的問題是本田、豐田等競爭對手。
你不能只把估值便宜作為持有價值型股票的理由——我們把這叫做“價值陷阱”（value trap）。諸如IBM、英特爾（Intel）、惠普和微軟（Microsoft）等成長型股票已經變成價值型股票，因為他們失去了各自在技術方面佔據的首要地位。
許多價值型股票都經歷了一家大公司的所有風光，但隨著一個又一個週期的過去，它們產生的自由現金流少之又少，因為它們的盈利在以極低的回報率被再度投資到公司業務中。當一輪經濟衰退來襲時，公司盈利直線下跌，原來的各種項目和計畫就會打退堂鼓。這個墮落過程等同於價值破壞。目前，原材料板塊是經濟週期處於頂點是進行過多資本支出和併購活動的一個最佳實例。幾家煤炭運營企業在未來兩年可能會陷入破產的困境之中。
我對公司管理層進行考核的最重要指標，是他們用逐漸遞增的資本投資所實現的回報率，也就是再投資回報率。淨自由現金流是人人夢寐以求的——因為它是實現自己夢想和抱負而必不可少的土壤。所以我會避開那些沒有任何淨自由現金流來用於再投資的保管型管理層，比如公用事業板塊。
像我這樣，從一個被動型投資者轉型為華爾街經營者，需要情感承諾以及堅強毅力。你不能充當膽小的獅子。這是約翰·韋恩（John Wayne）飾演的西部片硬漢才能獲勝的領域，否則就會在股市上落敗。多年前，新聞集團（News Corporation）在澳大利亞的股價在4美元左右，我問魯珀特·默多克（Rupert Murdoch）是否會賣給我500萬至1,000萬股新聞集團股票，他看著我，好像我完全瘋了似的。他用他那平淡而不動感情的澳大利亞口音說：“我永遠不會讓自己的控股比例降到50％以下。”（後來他的控股比例還是跌破了50％。)
管理資金帶給我最大的愉悅，是作為一位優秀的經營者不斷給股東帶來驚喜的能力。到2000年，新聞集團成為電影製作（21世紀福克斯公司）、衛星廣播以及電視節目領域的一方豪強，而且它的電視節目辛迪加擁有巨大的剩餘價值。該公司市值飆升至400多億美元，現在更是高達800億美元。已經經營了150年的紐約時報公司目前市值只有25億美元。紐約時報在新聞報導方面做得不錯，但在經營方面表現一團糟。
比例超過10％的股票回購措施會引起我的關注。在行業週期底部附近，會引發公司大膽實施不會讓每股收益遭到攤薄的兼併收購。巴菲特收購伯靈頓北方聖菲鐵路公司（Burlington Northern）就是一個最典型的實例。
在通用汽車因為巨虧沖銷250億美元資產的1992年，該公司為了省錢，改用再生紙發佈其年度財報，他們甚至還把年報的長度控制在50頁以內。通用汽車和IBM的沒落讓成千上萬的家庭飽嘗苦果。這種痛苦，哪怕是10年後互聯網泡沫破裂時那些癱倒在螢幕前的碼農們也遠遠比不了。
任何成功投資的核心，在於創業型管理層所固有的融資槓桿能力。唐納德·特朗普（Donald Trump）通過發行垃圾債券來向公眾融資，以此讓自己擺脫多年前毫無生機而令人失望的賭場投資，而且他也成功地實現了鹹魚翻身。大西洋城是一場災難。邁克爾·湯瑪斯（Michael Thomas）曾經貼切地把特朗普稱作為“豬玀王子”（The Prince of Swine）。被動型投資者需要具有街頭智慧（street smarts，指在艱難環境中生存的能力——譯注），才能及早精選出自己的投資幫手（指基金經理或用於模仿的指數等——譯注）。當心那些自大狂。泰德·特納（Ted Turner）曾經開玩笑地告訴我說，如果他能夠籌到資金的話，那麼他就會買下整個大西洋和太平洋。後來，他曾參與爭奪哥倫比亞廣播公司（CBS），但是失敗了。
價值型投資不只是買入市盈率低於市場平均水準或者股價低於每股帳面價值的股票這麼簡單。這些股票還得具有一股充滿活力的力量。2014年年中，股市中存在大量切實可行的價值型投資主題的股票：汽車公司、防務承包商、國內石油公司、蘋果和微軟等科技公司，威瑞森（Verizon）等長途電信運營商，以及加拿大太平洋（Canadian Pacific）等鐵路公司。通用汽車可能是一隻具有市場份額持續增長之前景的股票。當然，還有大型銀行。
在1982年經濟衰退之後，按照市帳率選股的策略產生了極好的投資回報，但在經濟恢復之後又證明毫無用處。自從1980年代末以來，精明的價值型投資者轉而使用各種以現金流為基礎的模型，並且把股票回購視為關鍵變數。企業價值與稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）的比率（即企業價值倍數）以及股價/營收比模型也體現出了價值。
對我來說，最有說服力的變數是股價與每股自由現金流的比率。如果自由現金流收益率（即股價與每股自由現金流比率的倒數——譯注）處於6％以上的話，那麼我會感興趣。蘋果公司是一個最典型的例子，但在傳媒板塊中還有許多實例，比如康卡斯特（Comcast）、21世紀福克斯公司（21st Century Fox）以及迪士尼公司（Walt Disney）。波音公司仍然是一個最優選擇。我預計，波音的每股自由現金流在2017年將會激增至15美元左右，其自由現金流收益率超過10％。哈裡伯頓公司（Halliburton）的每股收益在2015年能夠達到6美元，我也買了這檔股票。到目前為止，一切都還順利。
因為大多數金融類股票——尤其是銀行股和券商股——都是常年借助於他們的資本基礎而進行槓桿融資的，我利用可靠的帳面價值作為估值基準。你可以在接近每股帳面價值的價位（即市賬率為1倍——譯注）買券商股票，然後在市帳率約為1.5倍時賣出。上一個絕佳機會是2008-2009年期間的金融危機。但是，即使現在，花旗集團的股價也比其每股有形資產帳面價值低10％，而按照未來12個月每股收益預期計算的預期市盈率僅為9倍，比富國銀行（Wells Fargo）的預期市盈率低30％。收益率曲線變陡（即長期收益率越來越高於短期收益率——譯注）使得銀行板塊成為市場領先板塊。
你得及早介入。如果為了循規蹈矩而等待太久才出手的話，那就會錯過大部分漲勢。和巴菲特一樣，我在自己的投資組合中對金融板塊的資產配置比例為40％。我已經做好預防性保護措施，但利率的歷史是站在我這邊的。利率將在2015-2016年上揚。如果不是這樣的話，那麼我永遠不應該買入這些巨獸般的公司股票——事實證明它們完全能夠製造大規模的破壞。
高水準的資本支出，以及常常因瘋狂並購而迅速增長的股票基數（即股票總數），或者股票期權的發行，都是管理層幾乎失控的明顯跡象。目前，Facebook、Salesforce.com、Twitter，甚至谷歌和蘋果都在進行高價並購交易。
從2013年年中至2014年年中，聯合健康（UnitedHealth）和偉彭（WellPoint）這兩家醫療保險公司的股價均上漲了40％。我錯過了這兩檔股票。任何時候你發現一家公司的股票市盈率相當於其盈利增長速度，而且你喜歡該公司的管理層及其業務的話，那麼你就應該迅速買入，無論該股被視為成長型股票還是價值型股票。偉彭和聯合健康已經趨同了。這兩檔股票可以被所有基金經理買入，而不會造成投資風格發生偏移。
令人哭笑不得的是，除了互聯網公司以及雲計算運營商之外，幾乎所有科技股都已經回歸價值型板塊。第一個就是微軟，其市值在3,500億美元附近，接著依次是惠普、思科、英特爾、美光科技，甚至IBM，但不包括股價已經大幅上漲的德州儀器（Texas Instruments）。關鍵的問題在於，這些股票是否能夠讓自己重獲新生，或者至少維持足夠的利潤，用於多元化經營、回購股票並且派發可觀的股息？
我認為惠普和微軟這兩檔股票是可以投資的。美光科技目前的預期市盈率不到10倍，但存在固有的讓市場恐慌的因素，那就是三星在存儲晶片領域過度擴張，進而壓制存儲晶片的定價。我正在冒著這樣的風險，而到目前為止美光科技讓我獲得了極好的投資回報。我還買入了達美航空公司（Delta Airlines）的股票。
通用汽車是我在情感上最喜歡的股票。財經媒體和消費者出版物對該公司連篇累牘的攻擊已經持續了兩個月的時間，但這檔股票不會再往下走了。原因何在呢？其股票估值太便宜，而且他們每月的乘用車和貨車銷量超過市場普遍預期。如果通用汽車的市場份額提升哪怕一個百分點——比如說從18％攀升至19％的話，那麼該股就會生出翅膀——迅速高飛。該股股價如果上漲10％，達到40美元的話，那麼其企業價值倍數會是3.5倍。
本文作者馬丁·索斯洛夫（Martin T. Sosnoff）個人持有或其亞特蘭大索斯洛夫資本管理公司（Atalanta Sosnoff Capital）為客戶持有本文提到的以下這些公司股票：花旗集團、蘋果、美光科技、惠普、亞馬遜、Salesforce.com、Facebook、通用汽車、微軟、21 世紀福克斯公司、 加拿大太平洋鐵路公司、 康卡斯特、迪士尼、波音、哈裡伯頓以及達美航空公司。
（原文來源：價值型投資的誤區：不是選只便宜的派息股就好）
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